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一本书读懂资产证券化:构建资产证券化交易解决步骤与实操方案
作者: 法律出版社公众号
     如何构建资产证券化交易?#31354;?#26159;每位投?#25910;?#19982;融?#25910;?#20849;同关心的话题。《资产证券化:规则解析与业务指引》一书提供了解决步骤、实操方案,旨在让读者能够拿来即用。   资产证券化成功的案例受到高度关注。京东白条资产证券、摩山保理资产证券化、哈尔滨供热收费权资产证券化、?#26412;?#36164;产证券化、长隆主题公园门票资产证券化、深交所首单绿色ABS、招行不?#21363;?#27454;资产证券化、自如1号租赁住宅资产证券化、世贸购房尾款资产证券化、金辉锦江物业收费资产证券化、金茂凯晨CMN案例、新派公寓资产证券化的交易结构、交易要点将在《资产证券化:规则解析与业务指引》案例篇中一一为读者揭秘。
  案例一长隆主题公园门票资产证券化案例评述   在目前旅游景区建设现有的融资规模滞后于建设需要的形势下,现有的旅游景区融资方式制约了旅游景区的转型升级和增效提质,与?#29992;?#26053;游热情不断上涨形成矛盾,而旅游资产证券化作为对旅游景区现有融资方式的创新越?#19995;?#22810;地受到旅游类相关企业的关注。2014年,广州长隆集团有限公司以旗下主题公园未来8年特定数量的入园凭证作为基础资产,采用证券公司专项资产管理计划作为交易通道发行资产支持证券,实现融资32亿元。截至目前,广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划仍为景区门票类资产证券化项目中发行规模位居前列的项目。
  广州长隆集团有限公司(以?#24405;?#31216;广州长隆),是集主题公园、酒店、商务会展、餐饮、娱?#20013;?#38386;等营运于一体的大型文化旅游集团,旗下拥有多家国内著名主题公园及酒店。随着广州长隆景区规模和知名度的不断提升,广州长隆集团为了优化长隆景区配置,实现旅游项目的升级改造,满足企业融资创新的要求,决定通过资产证券化的方式进行融资。本节拟以广州长隆主题公园入园凭证资产证券化项目为例,介绍以景区门票类资产支持证券化项目的基本情况及交易结构。
一、专项计划概况
  2014年8月29日,华泰证券股份有限公司(以?#24405;?#31216;华泰证券)发布公告称:经过天衡会计师事务所验资,广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划(以?#24405;?#31216;专项计划)实际收到的认购资金为32亿元,计划推广专户中的本金金额已经达到《广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书》(以?#24405;?#31216;《计划说明书》)约定的专项计划目标募集规模,专项计划于2014年8月29日正式成立。
二、基础资产及主要参与方
(一)基础资产   本项目基础资产是指原始权益人根据政府文件,因建设和运营广州长隆三个主题公园(长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国?#20107;?#25103;大剧院)而获得的自专项计划成立之次日起8年内特定期间拥有的广州长隆3个主题公园特定数量的入园凭证,该入园凭证包括各类门?#20445;?#21253;括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等)及其他各类可以入园的凭证。特定期间内基础资产?#26434;?#30340;入园凭证应达到的销售均价的最小值,为人民币165元(该最低销售均价依据2010年1月1日至2012年12月31日3年间广州长隆3个主题公园入园凭证的销售均价计算得出)。特定期间及纳入基础资产的入园凭证(仅限于在各特定期间内销售,过期失效)数量。
(二)主要参与方
  专项计划下主要参与主体如表4-17所示:
  表4-17 广州长隆主题公园入园凭证ABS主要参与方
  …… 三、交易结构
  广州长隆主题公园入园凭证ABS项目交易结构
(一)交易结构概述
  1. 认购人与计划管理人签订?#24230;?#36141;协议》,并缴?#24230;?#36141;资金,计划管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券投?#25910;摺?/br>   2. 计划管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》,将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产,?#19995;?#22987;权益人根据政府文件,因建设和经营广州长隆3个主题公园而获得的自专项计划成立之次日起8年内特定期间拥有的广州长隆3个主题公园特定数量的入园凭证,该入园凭证含各类门?#20445;?#21253;括但不限于全票、儿童及长者票、套票、优惠票、团体票等)及其他各类可以入园的凭证。
  3. 原始权益人(同时作为资产服务机构),负责基础资产的销售并回收销售款。
  4. 监管银行根据《监管协议》的约定,在划款日将销售基础资产产生的现金划付至专项计划账户。
  5. 托管人依据《托管协议》的约定,管理专项计划账户,执行计划管理人的划款指令,负责办理专项计划名下的相关资金往来。
  6. 在每一个初始核算日,若在前一个特定期间内,广州长隆3个主题公园的基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量,则由计划管理人于差额支付通知日向原始权益人发出履行差额支付义务的通知。若原始权益人无法按照约定在差额支付划款日进行补足,则计划管理人在担保通知日向担保人发出履行担保义务的通知,担保人根据《担保合同》履行担保责任。
  7. 在分配指令发出日,计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定,向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令,在分配资金划拨日划出相应款项分别支付当期专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。
(二)回售和赎回安排
  1. 投?#25910;擼?#22238;售权
  专项计划成立后第五年年末、第六年年末和第七年年末,专项计划投?#25910;?#26377;权选择是否将所持有的长隆6、长隆7或者长隆8的资产支持证券份额全部或部分回售给广州长隆,若投?#25910;?#20915;定行?#22815;?#21806;权,须在回售登记期内进行登记,登记?#20013;?#23436;成即视为已不可撤销地行?#22815;?#21806;权;若投?#25910;呶丛?#22238;售登记期内进行登记,则视为放弃回售权和同意继续持有其所持的长隆6、长隆7和长隆8资产支持证券份额。
  2. 原始权益人:赎回与提前回购
  原始权益人赎回资产支持证券份额:若(1)第五年年末回售登记期结束后扣除回售申报部分后的剩余长隆6、长隆7和长隆8的本金规模均低于专项计划成立时该档资产支持证券初始本金规模的50%(含),或(2)第六年年末回售登记期结束后扣除第五年年末回售登记期和第六年年末回售登记期内累计回售申报部分后的剩余长隆7和长隆8的本金规模均低于专项计划成立时该档资产支持证券初始本金规模的50%(含),或(3)第七年年末回售登记期结束后扣除第五年年末回售登记期、第六年年末回售登记期和第七年年末回售登记期内累计回售申报部分后的剩余长隆8的本金规模低于专项计划成立时该档资产支持证券初始本金规模的50%(含),则广州长隆有权赎回资产支持证券的所有剩余份额。若广州长隆决定行使赎回权,须在赎回公告期内进行公告,公告?#20013;?#23436;成即视为已不可撤销地行使赎回权;若广州长隆?#19995;?#36174;回公告期内进行公告的,则视为放弃赎回权。
  原始权益人提前回购基础资产:专项计划设置了原始权益人提前回购当年剩余入园凭证?#32422;白?#39033;计划的提前分配机制。也即,在专项计划存续期间,满足如下条件?#20445;?#24191;州长隆有权按最低销售均价提前回购当年基础资产之剩余入园凭证:(当年已销售的入园凭证销售收入+广州长隆应支付的提前回购资金总额)≥(当年应计税费?#30333;?#39033;计划费用+当年应付优先级资产支持证券的本金+全部剩余优先级资产支持证券按持有365 天计算的当年预期收益)。广州长隆应支付的提前回购资金总额=最低销售均价×(当年纳入基础资产的入园凭证数量-当年已销售的入园凭证数量),提前回购资金需直接划入专项计划账户。如广州长隆提前回购剩余入园凭证,专项计划将提前分配优先级资产支持证券当年的全年预期收益及应付本金、次级资产支持证券收益等。该机制使得投?#25910;?#33021;够提前获得当年应付本金、按持有365 天计算的当年预期收益,提升投?#25910;?#25972;体资金投资收益;同?#24065;步?#20302;投?#25910;?#36164;金投入时间,降低投资风险。
(三)账户设置及现金流的归集与分配
  1.账户设置
  专项计划下账户设置如下:
  (1)收款账户?#21512;?#21407;始权益人在银行开立的用于接收基础资产销售收入的账户。广州长隆3个主题公园即欢乐世界、水上乐园、国?#20107;?#25103;大剧院分别有?#26434;?#30340;收款账户。
  (2)资金归集账户?#21512;?#21407;始权益人在监管银行开立的用于归集基础资产销售收入的账户。
  (3)回售和赎回准备金账户?#21512;?#24191;州长隆在监管银行开立的用于储备回售与赎回长隆6、长隆7和长隆8支付款项的人民币资金账户。
  (4)监管账户?#21512;?#25351;资金归集账户及回售和赎回准备金账户。
  (5)计划推广专户:由计划管理人在托管人处开立的专门用于接收、存放推广期间内认购人交付的认购资金的人民币资金账户。
  (6)专项计划账户:由计划管理人以专项计划名义在托管人处开立的资金账户。专项计划的一切货币收支活动,包括但不限于接收专项计划募集资金、支付基础资产购买价款、存放专项计划资产中的现金部分、接收原始权益人提前回购款、支付专项计划收益?#30333;?#39033;计划费用,均必须通过该账户进行。
  (7)经营收入账户?#21512;?#21407;始权益人开立的用于接收其经营收入资金的账户,包括但不限于收款账户。
  2. 专项计划资金归集
  在景区门票项目资产证券化项目?#26657;?#36164;金归集流程大致可简化为:游客购买入园凭证,入园凭证销售收入进入收款账户,收款账户内资金定期归集至资金归集账户。
  如图4-9所示,企业销售基础资产的款项将首先进入其收款账户,并?#19995;级?#26102;间划付至资金归集账户,然后再?#19995;级?#26102;间划付至专项计划账户,直至累计划付的款项达到该特定期间?#26434;?#30340;该年?#20301;?#30784;资产实际实现的销售收入。
  由于原始权益人各个主题公园入园凭证的销售收入均有不同的收款账户,为了达?#20132;?#30784;资产销售收入?#34892;?#24402;集与隔离的目的,原始权益人全部经营收入按不低于60%的比例归集至经营收入专户,优先用于兑付本次专项资产管理计划优先级资产支持证券的本金和收益及偿还监管银行贷款本息。在本专项资产管理计划优先级资产支持证券各期限品种到期前9个?#38534;?个月和3个月,原始权益人向资金归集账户划付的资金分别不低于当年到期的资产支持证券本金和预期收益之和的30%、60%、90%。原始权益人违反上述约定,计划管理人和资产支持证券持有人大会宣布本次资产管理计划全部提前终止。
  3.专项计划资产收益构成及分配
  专项计划资产收益构成包括:
  (1)专项计划存续期间专项计划账户所收到的销售基础资产产生的现金流;
  (2)原始权益人根据《基础资产买卖协议》的约定向专项计划账户支付的差额款项(如?#26657;?/br>   (3)担保人根据《担保合同》的约定履行担保义务向专项计划账户支付的款项(如?#26657;?/br>   (4)专项计划存续期间专项计划账户所收到的资金的再投资收益(本专项计划下再投资仅可投资于银行存款);
  (5)专项计划资产由计划管理人?#30784;?#35745;划说明书》约定方式进?#22411;?#36164;所产生的其他金融资产及其收益;
  (6)发生提前终止的情况下,监管银行直接从原始权益人开立在监管银行的经营收入专户中划转至专项计划账户的款项。
  分配顺序:(1)专项计划应纳?#26696;海唬?)计划管理人的管理费、托管人的托管费、监管银行的监管费、评级机构的跟踪评级费及其他杂项费;(3)当期应分配的优先级资产支持证券预期收益;如原始权益人提前回购当年剩余入园凭证的,则预期收益计算期间为365日;(4)当期应分配的优先级资产支持证券本金;(5)当期剩余资金分配给次级资产支持证券持有人。
(?#27169;?#22686;信措施及交易风险
  专项计划安排了3?#20013;?#29992;增级措施:一是优先级/次级的分层机制,次级受益凭证全部由广州长隆认购;二是原始权益人提供差额补足,对基础资产的最低销售均价?#32422;白?#20302;销售数量?#20449;担?#19977;是由原始权益人母公司广东长隆集团担保,为原始权益人的差额补足义务提供担保。
  本专项计划风险点包括:入园凭证的销售情况直接影响?#20132;?#30784;资产?#26434;?#29616;金流的规模,进而直接影响到资产支持证券的本金和收益的实际兑付;入园凭证的季节销售波动可能导?#24405;?#24230;归集金额没有达到相关约定,导致触发专项资产管理计划相应提前终止条款;同时由于销售基础资产的现金流为每月从收款账户划付至资金归集账户,存在基础资产产生的资金与发行人其他资金混同的风险。另外,基础资产涉及的主题公园土地抵押风险,广州长隆的大部分贷款以土地为抵押品,抵押品包含了基础资产涉及的主题公园相关土地;如果广州长隆未能及时偿还银行贷款,将造成基础资产涉及的主题公园相关土地进入抵押品的处?#36152;?#24207;,则基础资产涉及的主题公园的经营及入园凭证销售收入可能受到不良影响。
四、项?#31354;?#20307;述评
  (一)景区门票收入作为融资工具的政策支持
  2009年12月,国务院《关于加快发展旅游业的意见》(国发〔2009〕41号)提出:“拓宽旅游企业融资渠道,金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务。”【ZW(】国务院《关于加快发展旅游业的意见》(国发〔2009〕41号)第19条规定:“加大金融支持。对符合旅游市场准入条件和信贷原则的旅游企业和旅游项目,要加大多?#20013;?#24335;的融资授信支持,合理确定贷款期限和贷款利率。符合条件的旅游企业?#19978;?#21463;?#34892;?#20225;业贷款优惠政策。?#26434;?#36164;源优势和市场潜力但暂时经营困难的旅游企业,金融机构要按规定积极给予信贷支持。进一步完善旅游企业融资担保等信用增强体?#25285;?#21152;大各类信用担保机构对旅游企业和旅游项目的担保力度。拓宽旅游企业融资渠道,金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务。鼓励?#34892;?#26053;游企业和乡村旅游经营户以互助联保方式实?#20013;?#39069;融资。支持符合条件的旅游企业发行短期融资券、企业债券和中期?#26412;藎?#31215;极鼓励符合条件的旅游企业在?#34892;?#20225;业板和创业板上市融资。鼓励消费金融公司在试点过程中积极提供旅游消费信贷服务。积极推进金融机构和旅游企业开展多种方式的业务合作,探索开发适合旅游消费需要的金融产品,增强银行卡的旅游服务功能。”【ZW)】
  2014年8月,国务院《关于促进旅游业改革发展的若干意见》(国发〔2014〕31号)提出:“支持符合条件的旅游企业上?#26657;?#36890;过企业债、公司债、?#34892;?#20225;业私募债、短期融资券、中期?#26412;蕁⒅行?#20225;业集合?#26412;?#31561;债务融资工具,加?#31354;?#21048;市场对旅游企业的支持力度,发展旅游项目资产证券化产品。”【ZW(】国务院《关于促进旅游业改革发展的若干意见》(国发〔2014〕31号)第18条规定:“加大?#26222;?#37329;融扶持。抓紧研究新形势下中央?#26222;?#25903;持旅游业发展的相关政策,做好国家旅游宣传推广、规划编制、人?#25490;?#20859;和旅游公共服务体系建设。国家支持服务业、?#34892;?#20225;业、新农村建设、扶贫开发、节能减排等专项资金,要将符合条件的旅游企业和项目纳入支持范围。政府引导,推动设立旅游产业基金。支持符合条件的旅游企业上?#26657;?#36890;过企业债、公司债、?#34892;?#20225;业私募债、短期融资券、中期?#26412;蕁⒅行?#20225;业集合?#26412;?#31561;债务融资工具,加?#31354;?#21048;市场对旅游企业的支持力度,发展旅游项目资产证券化产品。加大对小型微型旅游企业和乡村旅游的信贷支持。”【ZW)】
  2015年8月,国务院办公厅《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》(国办发〔2015〕62号)提出:“拓展旅游企业融资渠道……积极发展旅游投资项目资产证券化产品……积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业,探索通过相关收费权、经营权抵(质)押等方式融资筹资。”【ZW(】国务院办公厅《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》(国办发〔2015〕62号)第26条规定:“拓展旅游企业融资渠道。支持符合条件的旅游企业上?#26657;?#40723;励金融机构按照风险可控、商业可?#20013;?#21407;则加大对旅游企业的信贷支持。积极发展旅游投资项目资产证券化产品,推进旅游项目产权与经营权交易平台建设。积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业探索通过相关收费权、经营权抵(质)押等方式融资筹资。鼓励旅游装备出口,加大对大型旅游装备出口的信贷支持。”【ZW)】
  上述国务院意见体现了现行政策对景区经营权、门票收入质押、旅游项目资产证券化产品的认可与支持。从2012年欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划(我国首单以主题公园入园凭证为基础资产的资产证券化项目)开始,此后还发行了多单景区门票类资产证券化项目,包括:
  (二)入池资产的筛选
  根据2017年3?#38534;?#28145;圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.22条,入园凭证类资产证券化项目应关注的问题包括:“相关主体采取出售票证的形式进行经营具有明确法律依据,基础资产的特定化手段具有可操作性(例如通过票号编码、销售记录等锁定基础资产),底层基础资产不存在因权利限制可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的?#20013;?#32463;营情形。若为风景名胜景区票证,原始权益人对景区的管理需符合《风景名胜区条例》(国务院令474号)等相关法律法规条例的规定,且不违反负面清单的要求。”
  《深圳证券交易所资产证券化业务问答?#20998;?#35201;提示了?#26434;?#26223;区门票类资产证券化项目以?#24405;?#20010;关注点:(1)原始权益?#21496;?#22791;出售景区门票的相应资质,其售票行为系合法经营。(2)门票?#28909;?#22253;凭证作为基础资产可以通过票号、编码及销售记录等予以特定化。(3)考察基础资产之上是否存在任何权利限制。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第24条规定:“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制,但通过专项计划相关安排,在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担?#25512;?#20182;权利限制的除外。”由于景区乐园前期建设过程需投入大量资金,为获得融资原始权益人可能已经提前将门票作为应收账款质押给银行等金融机构,故可能有资产证券化前需要提前还款解除基础资产的质押。(4)如涉及风景名胜区?#20445;?#24212;符合国务院《风景名胜区条例》的规定。
  国务院《风景名胜区条例(2016年修订)》第38条规定:“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费,实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理?#32422;?#39118;景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。具体管理办法,由国务院?#26222;?#37096;门、价格主管部门会同国务院建设主管部门等有关部门制定。”
  一般而言,当地发改委会针对景区门票的票价、收入构成等出具相关批复,划?#24535;?#21306;哪些收入依法实行收支两条线管理,哪些不纳入收支两条线管理范围,该批复可用来划分原始权益?#21496;?#33829;收入?#19995;矗?#20445;证基础资产的独立性。从目前发行的ABS产品来看,基础资产中皆不包括风景名胜区?#24515;?#20837;国家?#26222;?#25910;入的门票收入,如前述案例中风景名胜区镜泊湖景区(5A)、云南巴拉格宗景区(4A)也都未将纳入国家?#26222;?#25910;入的门票收入列入基础资产范畴。?#26434;?#38750;风景名胜区门票收入则不受限制,例如广州长隆主题公园和深圳欢乐谷主题公园项目的基础资产皆是景区门票收入。
  (三)尽职调查主要关注点
  对景区门票类ABS的尽职调查主要有下列关注点:【ZW(】参见马乐?#21097;骸?#26223;区门票类ABS探讨》,载http://blog.sina.com.cn/s/blog_16fa20c410102wyjk.html,最后访问日期:2018年7月30日。【ZW)】
  1.景区的基本情况。例如景区地理位置、景点信息、运营情况、行业地位、发?#26500;?#21010;、周边景区竞争或协同影响、区域旅游发展政策等。
  2.景区经营的法律文件。包括景区经营机构开发经营景区的审批文件、旅游设施建设的审批文件、景区/景点的收费权归属证明文件、相关收费项目的价格批文等。
  3.景区的经营机构。包括历?#36153;?#38761;、股权结构、公司治理、公司制度、组织架构、董监高人员介绍、近三年审?#31080;?#34920;?#30333;?#36817;一期?#31080;?#25253;表及相关科目明细、负债担保情况、银行授信情况、外部评级情况等。
  4.门票收费情况。包括各收费项目的收费标准及未来变化情况、历史收入成本数据、历史旅游人数数据、影响景区未来人数变化的重大项目/工程及相关批?#30784;?#26410;来景区收入及旅游人数预测(现金流评估机构预测)。
  5.景区权利限制情况。例如景区收费权、景区设施、景区土地等是否存在抵质押?#28909;?#21033;限制情况,如?#26657;?#38656;提供银行贷款合同和抵/质押合同。
五、结语
景区、游乐场、旅游资源的主要问题是流动性不足、投资回收期长,通过资产证券化可以为旅游类企业提供良好的资金滚动融资循还:一方面投?#25910;?#21487;以通过在二级市场上出售该资产支持证券增加其流动性,另一方面发起人通过资产支持证券获得足额的资金,可以迅速投入新项目的开发与现有项目的维护当中。因为资产证券化方式融资?#30001;?#25209;到发行的时间相?#26434;?#20854;他融资方式较短,可?#22253;?#21161;旅游企业提前回笼资金,保证旅游企业的资本运用效率始终保持在一个很高的水平上,?#34892;?#22320;控制企业的资产风险。并且,通过发行资产证券化产品,企业?#19978;?#33879;提高自身在资本市场的影响力,达到良好的宣传效果,有助于后续融资计划的推出与执行。广州长隆采用资产证券化具有多方面优势,既拓宽企业融资渠道,又?#26723;推?#19994;融资成本,“投资—证券化—再投资—再证券化”的发展道路,形成良好的资金滚动循环过程。
2019-03-15
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